比特币不是对冲工具

比特币常被描述为一种对冲工具，更具体地说，是一种对抗通胀的对冲工具。Chamath Palihapitiya——在风投界备受尊敬——曾在CNBC上将比特币称为“傻瓜保险”，称其为“以防万一”的对冲传统金融基础设施的最佳工具。对冲通常指对冲风险。石油生产商可以通过卖出石油期货来对冲，锁定未来的收入价格，以避免期间价格波动的风险。通胀对冲则更广泛地指向那些能够抵消一般价格通胀风险的投资或衍生品。历史上，这类资产通常包括黄金、房地产、大宗商品，以及近期的股票指数——任何最有可能“升值”以抵消美元贬值的资产。本质上，通胀对冲旨在抵消美元购买力下降的风险和预期。更一般地说，个人和企业进行对冲是为了减少未来的不确定性。

带来风险的结果可能有可能或很可能发生，但未来本质上是未知的。对冲可以保护人们免受不同未来情景的潜在不利影响——这些情景可能发生，也可能不发生。这与Palihapitiya使用“傻瓜保险”这一概念时的语境类似。人们普遍理解到，管理美国财政和货币政策的男男女女们有可能——实质性地或彻底地——搞砸美元经济。在这种情景下，有理由认为比特币至少有机会成为一种替代金融体系，这可以被视为“傻瓜们”制造混乱时的“保险”。无论原因或程度如何，美元预计将持续丧失购买力，这构成了值得对冲的风险。在最坏的情况下，美元可能被破坏到无法修复的地步，而比特币则提供了一种货币体系替代方案。

比特币的基本价值

比特币的所有价值都源于一个事实：永远只有2100万枚比特币存在。人们可以知道——或者说可以理解——比特币如何执行其固定供应量，以及这种承诺是否可信。这是可知的，也是解释比特币如何以及为何与美元作为货币竞争的最基本依据。每一种通胀对冲工具的目的都是为了赚取更多美元或以美元计价升值，以抵消通胀；而比特币在结构上被设计为一种替代品，这是一个关键的区别。竞争可能意味着偶然性或不确定性，但有客观性和经验证据（14年/770,349个区块）可以说明结果。

如果A，则B。如果比特币可信地执行其2100万枚的固定供应量，那么它将取代美元（以及欧元、日元、英镑、比索等），成为各自当地经济中几乎所有日常商业活动所使用的货币。如果A是可知的，那么B也是可知的。仅仅因为某个特定的人可能不知道“A”，并且不理解“A”到“B”的因果关系，这并不使这个等式不可知。

美元体系与通胀的复杂性

在美元世界，通胀是一种人为现象。简单来说，美联储创造新货币，结果每个单位的货币在未来购买得更少。在主流经济学界和高端金融领域，关于价格通胀的成因有许多流行理论，但只需看看美元的供应量就够了。让人们困惑的主要是，美元供应量的增加如何传导到经济中，具体来说，是如何传导到实际商品和服务的美元价格上。在这里，常识胜出。如果创造了更多美元，每个美元将购买得更少，因为创造更多美元不能、也不会增加经济中可用商品和服务的实际供应。

在个人层面上，人的时间是有限的，但货币的供应量却不是。自大金融危机以来，美联储已向市场注入数万亿美元——具体是8万亿美元——使流通中的美元增加了约10倍。美元变得越来越充裕，随着货币供应量的增加，每个美元的购买力下降。当货币失去购买力时，就相当于保证了一个小时的工作所能购买的东西少于过去实际交付的价值。

在其他条件相同的情况下，这相当于今天生产的一桶石油所购买的物品少于未来一桶石油的价值。当货币可以无成本创造时，激励结构完全崩溃，而且这个问题不是静态的。随着时间推移和更多货币被创造，过去各个时间点交付的价值的购买力越来越贬值，直到最终它几乎购买不到任何具有可比价值（或生产所需时间）的东西。实质上，这导致人们在过去交付了价值，却从未获得价值回报。

举一个极端的例子来说明：想象你在一周内工作了40小时，每小时10美元（总共400美元）。然后考虑如果美元价值“恶性通胀”，在短期内趋于零的后果。这意味着你永远无法追回的一周时间，在未来将无法为你购买任何东西。在恶性通胀的实际应用中，失去的不仅仅是一周，而是整个一生的积蓄。这是一条通往必然毁灭的道路，但实际上，任何程度的货币贬值同样具有问题。生产工作需要时间，时间转化为商品和服务。过去花费的任何时间，如果以在未来购买力下降的货币形式储存，就会产生赤字。随着美元变得极其充裕而时间仍然有限（过去、现在和未来），更多的美元竞相购买相对固定的商品和服务。人们降低对每个美元的估值，并为自己每单位时间收取更多美元，试图减少因更多货币被创造而产生的赤字，并抵消对未来进一步贬值的预期。更多的美元，同样的时间。通胀就这么简单，但后果却不那么简单。

大多数人——尤其是学者——犯的错误是相信这可以永远持续下去。只要印一点钱，甚至印很多，东西（即商品和服务）只是花费更多美元而已。有什么大不了的呢？美联储已经这样做了几十年，将近一个世纪。如果货币就像基础数学那么简单，也许情况确实如此。但实际上，货币的功能高度复杂且影响深远。货币协调着几乎所有的经济活动，其功能是通过促进人与人之间所有商品和服务的交易来实现的。创造货币——尤其是以很低甚至为零的成本——不仅导致货币贬值；它从根本上损害了该货币协调经济活动的能力。

比特币不是对冲工具

即便如此，问题仍然存在：如果更多美元被创造出来，如果美元通胀在上升，如果比特币确实有固定供应量，并且如果以上所有逻辑都成立，那么为什么比特币的购买力近期相对于美元反而下降了？这是过去十二个月中我听到的最常见问题。怀疑者会惊呼：“但比特币不是应该作为通胀对冲工具吗？现在通胀来了，怎么回事？”问题就在这里——它不是对冲工具。人们不可能在缺乏事先理解或知识的情况下逃向任何商品——尤其是比特币——去寻求“安全”。很少有人对比特币有深刻理解，更少有人理解美元，但今天依赖美元的人远多于依赖比特币的人。这是世界无法回避的现实，而美元体系是理解那些看似矛盾的事实如何实际上完全一致的关键路径。

商品和服务存在实质性的美元通胀，然而在过去一年中，美元相对于几乎所有其他资产以及所有其他货币（包括比特币）的价值却在升值。如何解释这一现实？必定有原因，这绝非巧合。美国消费者价格指数（CPI）——最常用的通胀衡量指标——从2021年上半年开始加速，而在过去八个月中，CPI同比通胀率每月都超过7.5%。回顾两年前，2022年9月的价格水平比2020年9月高出14.0%，这大致相当于你银行账户中的美元在短短24个月内购买力下降了这么多。

为了应对通胀加速，美联储在2021年秋季向市场发出信号，表示将采取协调一致的努力来降低通胀，并最终于2022年3月开始加息（从零利率起）。2022年全年，美联储累计加息七次，总计加息4.25个百分点，当前联邦基金目标利率（几乎所有其他市场利率的基准利率）在4.25%至4.50%之间。在这些水平上，当前的联邦基金有效利率高于自2008年初金融危机前夕以来的任何水平。

在通胀最初加速前大约一年，美联储采取了“紧急”措施，大规模增加金融体系中的美元供应量。从2019年9月到2021年9月，美联储增加了4.7万亿美元的货币供应量，使流通中的美元数量增加了一倍多。这几乎是2008年金融危机的重演。2019年9月，一个名为“回购市场”的大型隔夜融资市场出现严重不稳定，市场利率飙升三倍。这并非巧合——当时美联储实际上正处于逐步减少美元供应量的过程中。随着全球经济随后不久因疫情停摆，恐慌蔓延，不稳定加剧，导致创造的货币量更加急剧增加。当前存在的、于2021年初开始加速的通胀，都可以追溯到过去几年和几十年来美元的累积增发。

这就是美联储的体系：印钞，导致通胀；加息，导致金融不稳定。周而复始。大规模增加货币供应量，接着大规模加息，反之亦然——这制造了经济混乱。以2019年9月（最近一轮大规模印钞之前）的价格水平为基准，以美元计价的资产价格显示美元累积贬值，这与CPI显示的商品和服务通胀趋势一致。与2019年9月相比，每个比特币、标普500指数、黄金和石油的美元价格今天都更贵了，而长期国债实际上在丧失购买力，比特币的表现超过其他所有资产。

然而，如果单独看美联储开始发出加息信号之后的时期——大约过去十二个月——所有资产价格相对于美元都下跌了，尽管商品通胀仍然居高不下。比特币在累计基础上表现优于其他基准资产，但它也经历了从一年前开始的、幅度最大的回调。毫无疑问，许多交易比特币的交易对手方的失败影响了比特币回调的幅度，但导致资产价格水平更根本性转变的驱动因素——比特币也无法幸免——与美联储货币政策的转变密切相关：边际加息和美元供应量的减少。

虽然比特币规模可观（目前约3500亿美元的购买力），但它相对于估计在300万亿美元到400万亿美元之间的全球金融资产而言仍然很小。作为参考，标普500指数当前市值为30万亿美元，虽然它可能在过去十二个月中“仅”下跌了11.5%，但这个跌幅相当于近4万亿美元纸面财富消失——是比特币当前总购买力的10倍以上。相比之下，美国全系统的总债务为92万亿美元，仅联邦政府债务就超过26万亿美元。美国债券的市值在过去十二个月中也同样下跌了数万亿美元。简而言之，只要美元是800磅的大猩猩，没有什么能免疫于它——而规模很重要，尤其是在考虑波动性时。

美元经济是世界上最大的金融体系，且遥遥领先。无可回避的是，美元是全球主要的融资货币，它仍然是促进全球贸易最多的货币。美元如何，世界便如何。或者更确切地说，美联储如何，世界便如何（至少今天如此）。美联储管理美国货币政策的巨大转变会影响所有资产，不仅仅是比特币。当美联储减少美元供应量并加息时，所有资产价格都面临压力。流动性强的资产通常首先被出售（最容易出售），以获取美元来支撑资产负债表，并为以美元计价的债务负债的未来义务提供资金。短期内，比特币可能因其相对规模和新兴程度而受到不成比例的影响——这加剧了波动性（上涨和下跌）——但每一种用美元交易的资产都会受到影响。

美元债务困局：92万亿债务 vs 9万亿货币

这张图表最好地解释了关于美元及其运作机制的一切重要信息：为什么通胀并不简单反映货币供应量的增加；为什么比特币的购买力会间歇性下降，尽管有累积的印钞（和商品通胀）；为什么在任何时间点上，美元供应量都必然会在未来大幅增加；以及重要的是，为什么比特币将取代美元。

今天，美国信贷体系中大约有92万亿美元的美元计价债务，但“只有”9万亿美元的实际美元。尽管自金融危机以来货币供应量增加了近10倍，但今天每存在一美元，就有超过10美元的美元计价债务。只有美元才能偿还美元计价的债务。在这个背景下，美元债务仅包括最普通的、可以被视为债务的任何东西：美联储估计和报告的、具有固定期限和固定负债的债务——抵押贷款、信用卡、学生贷款、汽车贷款、银行贷款、公司债券以及联邦、州和地方政府债务等。这不包括未获得资金的养老金负债或债务衍生品的估计——仅仅是一个在确定的未来时间点所欠下的固定美元金额。美联储可能已经大规模增加了美元供应量，但世界仍然缺少美元——这些美元是欠下的，并且未来必须被用来偿还现有债务义务。

相对于实际存在的美元，债务（未来所欠的美元）太多了。当美联储像过去一年那样转变货币政策——提高美元计价债务的成本并减少美元供应量——市场开始意识到一个不可避免的算术事实：这个体系所缺的远不止“几个美元”。整个市场开始争抢美元——出售资产、提高价格、削减开支、筹集更多资本——所有这一切都是为了满足所需的美元，以避免拖欠债务。每个人都争先恐后地寻找美元。

当美联储减少美元供应量并加息时，系统中的债务量并不会神奇地改变——记住那92万亿美元的美元计价债务。相反，只是没有那么多美元来偿还现有债务了，并且维持现有债务水平的成本更高了。必然地，并非所有债务都能偿还。考虑到系统中根深蒂固的杠杆程度，无论美联储下一步做什么，这实际上一直是事实，但随着利率上升和美元供应量被积极减少，市场——无论是个体还是集体——意识到问题的规模远比想象的大得多，而且时间更加紧迫。美联储可能在一年多前就开始发出其计划的信号。但它直到2022年3月才真正开始加息，直到2022年6月才开始减少美元供应量。大约从那时起，定时炸弹才真正开始倒计时。

据记载，美联储在2022年加息的力度超过2008年大金融危机以来的任何时候，并且在过去六个月中，它从金融体系中撤回了大约3500亿美元的美元——相对于其最近的高点。虽然这可能只是所有美元的约3.5%，但按绝对值计算仍然是一个巨大的数额，而且它代表着不再可用于资助负债的边际美元。今天的信贷体系也比2008年大了约75%。由于每个美元被10倍杠杆化，美元供应量的减少对整个金融体系产生了不成比例的影响。但也请记住，这个体系早已远远不止缺少一个美元。方向的改变确实重要，但也许最重要的是，因为它唤醒了世界，让人们意识到一个已经存在且正在被放大的更大问题。

这些负债创造了当前对美元的高需求，而负债对实际资产（如汽车、房屋、房地产开发或生产性公司的股权等）拥有债权。例如，如果你的汽车欠款10,000美元而无法偿还，你不仅会竭尽全力寻找美元；你的汽车的有效价格也会受到欠银行债务金额的约束，以满足银行的债权。已经创造了多少美元并不重要——这笔债权是真实的。更广泛地说，在一个债务债权远超货币供应量（尤其是在债务显然无法偿还时）的体系中，固定债务负债实际上决定了现有资产的价格。

比特币：通胀的终极解决方案

同时，系统杠杆也保证了美联储未来必须印刷更多美元。如果不这样做，信贷体系将彻底崩溃。在金融危机或不稳定时期引入更多美元，其真正目的是防止信贷体系崩溃。美联储响应需要更多美元来偿还债务负债的需求，提供更多美元。这就是2008年发生的事情，也是2020年发生的事情，并且将是一次又一次发生的事情。首先，更多美元的存在使现有债务水平得以维持，但随着更多美元的流通，实际上可以创造更多债务。请注意，自2007年以来，美联储已将美元供应量增加了约8万亿美元，但同期美元计价债务的金额增加了39万亿美元。按百分比或倍数计算，美元数量增加得更多，但按绝对值计算，债务金额的增加使美元供应量的增加相形见绌。每印刷一美元，就创造了更多债务。

再次强调，规模和体量很重要，尤其因为只有美元才能偿还美元债务。货币供应量的操纵扭曲了经济活动；它扭曲了人类进行交易的能力。人类对价格信号做出反应，随着这些信号变得更加波动和更不可靠，货币协调交易的基本功能开始崩溃。你明天和后天所需要的边际商品，相对于其他一切——包括货币，但也相对于你拥有的其他资产如房屋或第二套住房、汽车或第二辆汽车，尤其是任何金融资产如股票或债券——变得更有价值。这是已经生产出来的资产与那些需要日常生产和采购以维持生计的商品之间的区别。

随着经济引擎的崩溃和交易变得更加难以协调，日常所需的商品变得更加难以生产，问题在一个高度杠杆化和中心化的体系中被放大。想象一个经济体系的复杂性——有数亿工人每天生产商品和服务——然后想象一个可能发生大规模违约的体系，因为债务无法偿还，以及这些问题是否会因中央银行以持续但不可预测的节奏大规模增加和减少货币供应量而加剧。在实践中，货币变得充裕，信贷变得一文不值，商品变得稀缺。

美联储的货币体系乍看是一个恶性循环——一些将永远存在且永无止境的东西。一趟别人把你放上去、但你无法下来的过山车。创造货币、持续通胀、每隔几年一次金融危机的循环。一切都变得更贵，而其他一切感觉更难企及，等待下一个靴子落地。累积的感觉最好被描述为疲惫和窒息——尤其是在世界似乎比以往任何时候都更加波动、未来比以往任何时候都更加不确定的时候。当因果关系无法解释时，问题变得更加糟糕；没有事先的理解，人们处于一种不知道采取什么行动、不知道何时结束、甚至不知道是否会结束的境地。没有解释，没有问题的解决方案，人们很可能合理地假设这个恶性循环永远不会结束。

比特币既是美元的终极解决方案，又无法免疫于美元的影响——这两者完全一致，符合问题的本质。对其中之一及其挑战的理解，必然为另一个作为更好的替代方案以及如何被采用提供了信息。比特币正在与美元竞争，以取代美元成为协调交易和商业的货币形式。如果有人承认美元存在固有问题，但它仍然协调着使用它的人们的几乎所有经济活动，那么任何美元的替代品在过渡期内都不可能免疫于美元的问题，这是合乎逻辑的。在一个学术化的世界中，也许每个人同时意识到这一点，做出有意识的决定抛弃旧世界，采用新世界，继续前进，而不受过去错误的任何影响。问题在于，货币协调交易，而交易意味着商品和服务在现实世界中的实际制造和交付，这远比同时切换时要复杂得多。

理解比特币：知识传播的过程

比特币如何执行其固定供应量是它的创新，也是在基本层面上最重要的技术问题。事实上，它是获得真正的自下而上视角（不依赖任何其他人的说法）的必要输入。然而，首先理解为什么这很重要，在顺序上更重要，因为它说明了这是如何可能的。这看起来可能有些循环论证，但并非如此。任何人都必须首先理解为什么一种无法印刷的货币在个人层面对世界有价值，然后才能理解网络的激励措施和执行固定供应量的机制。

例如，“比特币是通胀的解决方案”这一陈述。为什么世界需要通胀的解决方案？它首先是一个需要解决的问题吗？固定供应量的货币会是答案吗？以美元计价的一切价格上涨，是越来越多的货币被创造出来的结果。大多数人都认识到这是一个问题。人们寻求不同的边际解决方案；有些人寻求传统的对冲工具，但每个人在很大程度上都习惯于理解，他们银行账户中的美元将随着时间的推移购买得越来越少，并据此采取行动，试图逃避其贬值的影响。这就是问题所在——每个人都在寻找应对其症状的最佳方式，这与实际解决问题非常不同。这就是比特币是对冲工具与比特币是通胀的永久解决方案（使通胀作为问题不再存在）之间的区别。

比特币从根本上消除了创造更多货币的能力。如果通胀的根本原因是印刷货币，那么从定义上来说，阻止这种机制就是问题的答案或解决方案。整个世界都需要一种不能被印刷的货币形式。这就是为什么比特币是对通胀问题的永久、确定性解决方案。在有比特币之前，解决方案——如果它存在的话——总是相对的。暂时持有现金，等待通胀消退，希望它自己消失；或者购买另一种资产，希望它能跑赢通胀。这些解决方案充其量只能应对症状，最坏的情况是让问题变得更糟。

也没有绕过它的方法。比特币的采用是随着知识的传播而发生的，而不是随着个人做出反应性的、无知的投机决策。如果世界不理解比特币，它就不能成为“安全避风港”——正如金融投资界广泛使用这个术语那样。这也是它不能可靠地成为一种对冲工具的同一原因。也许是一种赌博，但不是对冲风险的工具。比特币从根本上来说不是一种抵消美元通胀或赚取更多美元的工具，即使有些人这样使用它。

比特币是一种具有固定供应量的货币，能够以直接和全球性的方式促进日常商业活动。它正在与美元竞争。如果比特币可信地执行其固定供应量，它就是美元的解决方案，并将取代美元。如果不能，它就不会成功，也没有基本价值。结果是二元的，比特币执行其固定供应量的能力独立于美元。可以确定的是，美联储将从现在起创造数万亿又数万亿美元的美元——这是一个问题。不知道或没有做功课并不会使比特币变得不确定。

风险存在于一个频谱上。不确定性在某种程度上是不可避免的。在高金融领域，人们谈论无风险利率。从金融意义上说，实际上没有任何东西是无风险的。当然不是政府债券，也绝对不是美元。比特币是一个可知的等式，这与“没有任何东西是没有风险的”这一认知完全一致。这并不意味着每个人都会得出相同的结论，或者理解程度没有差异。基础理解水平通常通过基础教育和现实生活经验的结合而形成，但它只能通过具体观察和亲身经历比特币在动荡世界的混乱中一如既往地可靠运行而得到强化——而这实际上只能作为时间的函数才能实现。

比特币的运行——以无需信任的方式执行其固定供应量，无需许可、也无需任何中央协调地处理交易。每个意识到这一点的人都会将比特币作为价值标准来采用。它成为市场上最不确定的商品。在一个没有什么是确定的世界里，只有死亡、税收和2100万枚比特币。理解比特币没有银弹，也没有确定的学习终点——这正是它的困难所在。理解比特币与任何单一世界事件或一系列事件无关。相反，它需要将概念（货币、价值、工作量证明、密码学）、机制（固定供应量、去中心化共识、不可篡改的账本）和激励措施（区块奖励、交易费、矿工行为）联系起来，形成一个完整的主干框架。

逐渐地，然后突然之间。（第18篇）完。

所表达的观点明确为作者个人观点，不代表Unchained Capital。感谢Will Cole、Michael Goldstein、Phil Geiger和Marty Bent的审阅和宝贵反馈。