比特币的牛市论据：为什么比特币将成为全球货币

随着比特币价格在2017年飙升至新高，投资者看涨的理由似乎显而易见，无需多言。然而，投资一种没有任何商品或政府背书、其价格上涨已引发某些人将其比作郁金香狂热或互联网泡沫的数字资产，也可能显得愚蠢。两种说法都不正确；比特币的看涨论据令人信服，但远非显而易见。投资比特币存在重大风险，但我将论证，其机遇仍然巨大。

起源（Genesis）

在世界历史上，从没有人能够在不需要依赖可信中介（如银行或政府）的情况下，在相距遥远的人们之间转移价值。2008年，身份至今未知的中本聪（Satoshi Nakamoto）发表了一份9页的解决方案，解决了计算机科学中一个长期存在的问题——拜占庭将军问题。中本聪的解决方案以及他由此构建的系统——比特币——首次实现了在完全无需信任的情况下，快速、远距离地转移价值。比特币的诞生对经济学和计算机科学都具有深远影响，中本聪理所当然应成为首位同时获得诺贝尔经济学奖和图灵奖的人。

对投资者而言，比特币发明的显著事实是一种新的稀缺数字商品——比特币（bitcoins）——的诞生。比特币是在比特币网络上通过一种被称为“挖矿”的过程创建的可转移数字代币。比特币挖矿大致类似于黄金开采，但区别在于其产出遵循设计好的、可预测的时间表。根据设计，最终只能挖出2100万枚比特币，而其中大部分已被挖出——截至本文撰写时，大约已挖出1680万枚。每四年，挖矿产生的比特币数量减半，新比特币的生产将在2140年完全停止。

比特币没有任何实物商品背书，也没有任何政府或公司担保，这引出了一个新比特币投资者自然会问的问题：它们到底有什么价值？与股票、债券、房地产甚至石油和小麦等商品不同，比特币无法使用标准的现金流折现分析或对其用于生产更高阶商品的需求来估值。比特币属于一个完全不同的商品类别——货币商品，其价值是通过博弈论方式确定的。也就是说，每个市场参与者根据他们对其他参与者是否会珍视该商品以及珍视程度的判断来为其估值。要理解货币商品的博弈论本质，我们需要探讨货币的起源。

货币的起源（The Origins of Money）

在最早的人类社会中，人群之间的贸易通过物物交换进行。物物交换固有的巨大低效率严重限制了贸易的规模和地理范围。物物交换的一个主要缺点是需求的双重巧合问题。例如，苹果种植者可能希望与渔夫交易，但如果渔夫当时不想要苹果，交易就无法进行。随着时间的推移，人类逐渐产生了持有某些稀有且有象征价值的收藏品（如贝壳、动物牙齿和燧石）的欲望。正如Nick Szabo在其关于货币起源的精彩文章中所论证的，人类对收藏品的欲望为早期人类提供了相对于其最近的生物学竞争对手——尼安德特人——的显著进化优势。

收藏品首要且最终的进化功能是作为存储和转移财富的媒介。

收藏品作为一种“原始货币”，使原本敌对部落之间的贸易成为可能，并允许财富在代际之间转移。在旧石器时代社会，收藏品的贸易和转移相当罕见，这些商品更多地扮演着“价值储存”的角色，而非我们通常认为现代货币所扮演的“交换媒介”角色。Szabo解释道：

与现代货币相比，原始货币的流通速度非常低——它在普通人的一生中可能只被转移几次。然而，一种耐用的收藏品——我们今天称之为传家宝——可以存续多个世代，并且在每次转移中都增加了可观的价值——甚至常常使转移本身成为可能。

早期人类在决定采集或制造哪些收藏品时面临着一个重要的博弈论困境：哪些物品会被其他人类所渴求？通过正确预判哪些物品可能因其收藏价值而被需求，拥有者将在完成贸易和获取财富的能力上获得巨大的优势。一些美洲原住民部落，如纳拉甘西特人，专门制造在贸易中有价值的、但其他方面毫无用处的收藏品。值得注意的是，对收藏品未来需求预判得越早，拥有者获得的优势就越大；可以在该商品被广泛需求之前以更低成本获取，而随着需求该商品的人群扩大，其贸易价值也随之升值。此外，怀揣着某商品将作为未来价值储存而被需求的期望去获取该商品，反而会加速其被用于这一目的。这种看似循环的逻辑实际上是一个反馈循环，驱使社会迅速收敛于单一的价值储存手段。用博弈论的术语来说，这被称为“纳什均衡”。实现价值储存的纳什均衡对任何社会都是一项重大福音，因为它极大地促进了贸易和劳动分工，为文明的出现铺平了道路。

数千年来，随着人类社会的发展和贸易路线的开拓，各个社会中涌现的价值储存手段开始相互竞争。商人和交易者面临着选择：是将贸易收益保存在自己社会的价值储存中，还是保存在与之交易的社会的价值储存中，或者两者保持某种平衡。持有外国价值储存的好处是增强了在相应外国社会中完成贸易的能力。持有外国价值储存的商人也有动力鼓励其在本国社会中被采用，因为这将提高他们储蓄的购买力。引入外国价值储存的好处不仅惠及进行引入的商人，也惠及社会本身。两个社会收敛于单一价值储存后，它们之间完成贸易的成本将大幅降低，基于贸易的财富也将随之增长。19世纪确实是世界大部分地区首次收敛于单一价值储存——黄金——的时期，这一时期见证了世界历史上最伟大的贸易大爆发。对于这一太平盛世，凯恩斯勋爵写道：

那是人类经济进步史上多么非凡的一章啊……任何能力或品格超过平均水平的人，都可以跻身中上阶层，生活以低廉的成本和最少的麻烦提供了其他时代最富有、最有权势的君主都无法企及的便利、舒适和惬意。伦敦的居民可以在床上一边喝着早茶，一边通过电话订购全球各地的各种产品，数量随心所欲，并合理地期待它们很快就能送到家门口。

优质价值储存的属性（The Attributes of a Good Store of Value）

当价值储存手段相互竞争时，正是那些使一种商品成为良好价值储存的具体属性，使其能够在边际上战胜另一种商品，并随着时间的推移增加对其的需求。虽然许多商品曾被用作价值储存或“原始货币”，但某些属性逐渐凸显出来，受到特别追捧，并使具备这些属性的商品能够胜过其他商品。理想的价值储存应具备以下特性：

• 耐久性（Durable）：商品必须不易腐烂或轻易毁坏。因此小麦不是理想的价值储存。
• 便携性（Portable）：商品必须易于运输和储存，能够防范丢失或盗窃，并能促进远距离贸易。因此，一头母牛不如一只金手镯理想。
• 可互换性（Fungible）：该商品的一个样本应与同等数量的另一个样本可互换。没有可互换性，需求的双重巧合问题就无法解决。因此黄金优于钻石，因为钻石的形状和质量不规则。
• 可验证性（Verifiable）：商品必须易于快速识别和验证真伪。易于验证提高了接收方在贸易中的信心，增加了交易达成的可能性。
• 可分割性（Divisible）：商品必须易于细分。虽然这一属性在贸易不频繁的早期社会中不太重要，但随着贸易的繁荣和交易数量的变小、变精确，它变得越来越重要。
• 稀缺性（Scarce）：正如Nick Szabo所说，货币商品必须具有“不可伪造的成本liness”。换句话说，该商品不能是丰富的，也不能容易大量获取或生产。稀缺性可能是价值储存最重要的属性，因为它触及了人类收集稀有物品的天生欲望。它是价值储存原始价值的来源。
• 悠久历史（Established History）：该商品被社会认为有价值的时间越长，其作为价值储存的吸引力就越大。一个历史悠久的价值储存很难被后来者取代，除非通过征服力量，或者新来者在上述其他属性上具有显著优势。
• 抗审查性（Censorship-resistant）：这是一个新的属性，在我们这个普遍存在监控的现代数字社会中变得越来越重要。即，外部方（如公司或国家）阻止商品所有者持有和使用该商品的难度有多大。具有抗审查性的商品对于那些生活在试图实施资本管制或禁止各种和平贸易形式的政权下的人们来说是理想的。

下表对比特币、黄金和法币（如美元）按照上述属性进行了评分，随后是对每项评分的解释：

耐久性（Durability）

黄金是无可争议的耐久性之王。有史以来被开采或铸造的绝大多数黄金，包括法老时代的黄金，至今仍然存在，并且很可能一千年后仍然存在。古代被用作货币的金币至今仍然保持着重大的价值。法币和比特币本质上是数字记录，可能以物理形式存在（如纸币）。因此，不应考虑其物理形态的耐久性（因为破旧的美元钞票可以换新），而应考虑发行该货币的机构的耐久性。就法币而言，几个世纪以来，许多政府来了又去，它们的货币也随之消失。魏玛共和国的纸马克、地产抵押马克和帝国马克已不再有价值，因为发行它们的机构已不复存在。如果以历史为鉴，认为法币长期耐久将是愚蠢的——美元和英镑在这方面是相对的特例。比特币没有发行机构，只要保护它们的网络仍在运行，就可以认为是耐久的。鉴于比特币仍处于起步阶段，对其耐久性下结论还为时过早。然而，有令人鼓舞的迹象表明，尽管有主权国家试图监管比特币的著名案例以及黑客多年的攻击，该网络仍然持续运行，展现了非凡的“反脆弱性”。

便携性（Portability）

比特币是人类有史以来使用过的最便携的价值储存。代表数亿美元的私钥可以存储在一个小小的USB驱动器上，并轻松带到任何地方。此外，同等价值的金额可以在地球两端的人们之间近乎即时地传输。法币本质上是数字化的，也具有很高的便携性。然而，政府监管和资本管制意味着大额价值转移通常需要数天，或者根本不可能。现金可以用来规避资本管制，但存储风险和运输成本会变得很大。黄金是物理形态且密度极高，是便携性最差的。难怪大多数金条从未被运输过。当金条在买方和卖方之间转移时，通常转移的只是黄金的所有权凭证，而非黄金本身。远距离传输实物黄金成本高昂、风险巨大且耗时漫长。

可互换性（Fungibility）

黄金是可互换性的标准。当熔化后，一盎司黄金与其他任何一盎司黄金基本上无法区分，黄金在市场上一直以这种方式交易。另一方面，法币的可互换性取决于发行机构允许的程度。虽然接受法币的商户通常将一张钞票与另一张同等对待，但也存在大面值钞票与小面值钞票被区别对待的情况。例如，印度政府为了打击未纳税的灰色市场，完全废除了500卢比和1000卢比纸币。这一废钞导致500和1000卢比纸币以低于面值的折扣交易，使其不再与较小面值的同类纸币真正可互换。比特币在网络层面是可互换的，这意味着每枚比特币在传输时在比特币网络上被同等对待。然而，由于比特币在区块链上是可追踪的，某枚特定的比特币可能因其在非法交易中的使用而被污染，商户或交易所可能被迫不接受这种被污染的比特币。如果不改进比特币网络协议的隐私和匿名性，比特币就不能被认为与黄金一样可互换。

可验证性（Verifiability）

在大多数情况下，法币和黄金都相当容易验证真伪。然而，尽管国家在其纸币上设置了防伪特征，但它们及其公民仍然面临被假钞欺骗的可能。黄金也不能免于被仿造。高明的犯罪分子曾使用镀金钨来欺骗黄金投资者，让他们为假黄金付钱。而比特币可以用数学确定性来验证。通过使用加密签名，比特币的所有者可以公开证明她确实拥有她所说的那些比特币。

可分割性（Divisibility）

比特币可以分割到一亿分之一枚比特币，并以如此微小的数量进行传输（不过网络费用可能使传输极小数量变得不经济）。法币通常可以分割到零钱的程度，零钱的购买力很小，因此法币在实践中足够可分。黄金虽然物理上可分，但当分割到可用于低价值日常交易的小数量时，使用起来就变得困难了。

稀缺性（Scarcity）

最能将比特币与法币和黄金区分开来的属性是其预定好的稀缺性。根据设计，最多只能创建2100万枚比特币。这赋予了比特币持有者一个已知的占总供应量的百分比。例如，持有10枚比特币的人会知道，地球上最多只有210万人（不到世界人口的0.03%）能够拥有与他们一样多的比特币。黄金虽然历史上一直相当稀缺，但并不能免疫于供应量的增加。如果出现某种新的开采或获取黄金的方法变得经济可行，黄金的供应量可能会急剧上升（例如海底采矿或小行星采矿）。最后，法币虽然是历史上相对较新的发明，但已被证明容易不断增发。主权国家表现出持续倾向于通过膨胀货币供应量来解决短期政治问题。全球政府的通胀倾向使得法币的持有者很可能眼睁睁看着自己的储蓄随时间贬值。

悠久历史（Established History）

没有任何货币商品拥有像黄金那样悠久而传奇的历史，黄金自人类文明存在以来就一直被珍视。在古代遥远年代铸造的钱币至今仍然保持着显著的价值。法币则不能这样说，它们是历史上相对较新的异常现象。从其诞生之初，法币就几乎普遍趋向于最终的毫无价值。将通胀作为一种阴险手段来隐形地征税，是历史上很少有国家能够抗拒的诱惑。如果20世纪——法币主导全球货币秩序的世纪——确立了任何经济真理，那就是法币在长期甚至中期内都不能被信任能保持其价值。比特币虽然存在时间很短，但已经在市场中经受了足够多的考验，因此它不太可能在短期内作为一种有价值的资产消失。此外，林迪效应表明，比特币存在的时间越长，社会对其将继续长期存在的信心就越大。换句话说，社会对新的货币商品的信任本质上是渐近的，如下图所示：

如果比特币存在20年，将会有近乎普遍的信心认为它将永远存在，就像人们相信互联网是现代世界的一个永久特征一样。

抗审查性（Censorship Resistance）

比特币早期需求最重要的来源之一是其被用于非法毒品交易。许多人随后错误地推测，比特币的主要需求是由于其表面上的匿名性。然而，比特币远非一种匿名货币；在比特币网络上传输的每一笔交易都永久记录在公共区块链上。交易的历史记录允许事后通过取证分析来识别资金流动的来源。正是这样的分析使得臭名昭著的MtGox盗窃案的一名犯罪者被抓获。虽然确实存在足够谨慎和细心的人在使用比特币时可以隐藏身份，但这并不是比特币在毒品交易中如此受欢迎的原因。使比特币对被禁止活动有价值的关键属性是它在网络层面是“无需许可”的。当比特币在比特币网络上传输时，没有任何人为干预来决定该交易是否应该被允许。作为一个分布式点对点网络，比特币本质上被设计为抗审查的。这与法币银行系统形成鲜明对比，在法币系统中，国家监管银行和其他货币传输的守门人，以报告和防止货币商品的非法用途。资本管制是受监管的货币传输的典型例子。例如，一位富有的百万富翁如果希望逃离一个压迫性政权，可能会发现将自己的财富转移到新的居住地非常困难。虽然黄金不由国家发行，但其物理性质使其难以远距离传输，使其比比特币更容易受到国家监管。印度的《黄金管制法》就是这种监管的一个例子。

比特币在上述大部分属性上表现出色，使其能够在边际上胜过现代和古代货币商品，并为其日益增长的采用提供了强大动力。尤其是抗审查性和绝对稀缺性的强大组合，一直是富有的投资者将部分财富配置到这一新兴资产类别的重要动力。

货币的演化（The Evolution of Money）

现代货币经济学中存在一种对货币交换媒介角色的痴迷。在20世纪，国家垄断了货币发行，并不断削弱其作为价值储存的用途，从而制造了一种错误的观念，即货币主要被定义为交换媒介。许多人批评比特币不适合作为货币，因为其价格波动太大，不适合作为交换媒介。然而，这实际上是本末倒置。货币总是分阶段演化的，价值储存角色先于交换媒介角色。边际主义经济学的奠基人之一威廉·斯坦利·杰文斯解释道：

从历史上看……黄金似乎首先是一种有价值的装饰品；其次，作为储存的财富；第三，作为交换媒介；最后，作为价值尺度。

用现代术语来说，货币总是经历以下四个阶段的演化：

• 收藏品（Collectible）：在演化的最初阶段，货币仅凭其独特属性而被需求，通常成为拥有者的珍爱之物。贝壳、珠子和黄金都曾是收藏品，后来才过渡到更熟悉的货币角色。
• 价值储存（Store of Value）：一旦足够多的人因其独特性而需求它，货币就会被认可为一种随时间保持和储存价值的手段。随着一种商品被更广泛地认可为合适的价值储存，其购买力将随着更多人为此目的而需求它而上升。当价值储存被广泛持有并且渴望将其作为价值储存的新流入人群减少时，其购买力最终将达到一个平台期。
• 交换媒介（Medium of Exchange）：当货币完全确立为价值储存后，其购买力将趋于稳定。在购买力稳定后，使用货币完成交易的机会成本将降低到适合用作交换媒介的水平。在比特币的最早期，许多人没有意识到使用比特币作为交换媒介（而非作为新兴价值储存）的巨大机会成本。那个著名的用10,000枚比特币（按本文撰写时的价值约9400万美元）购买两个比萨饼的故事，正说明了这种混淆。
• 记账单位（Unit of Account）：当货币被广泛用作交换媒介时，商品将以该货币定价。也就是说，大多数商品都可获得与货币的兑换比率。许多人错误地认为今天许多商品已经可以用比特币定价。例如，虽然可以用比特币购买一杯咖啡，但所列价格并非真正的比特币价格；而是商户期望的美元价格按当前美元/比特币市场汇率换算成比特币。如果比特币的美元价格下跌，商户要求的比特币数量会相应增加。只有当商户愿意接受比特币付款而不考虑比特币对法币的汇率时，我们才能真正认为比特币已经成为一种记账单位。

尚未成为记账单位的货币商品可以被认为是“部分货币化的”。今天的黄金就扮演着这样的角色——它是价值储存，但其交换媒介和记账单位的角色已被政府干预剥夺。也有可能一种商品扮演货币的交换媒介角色，而另一种商品扮演其他角色。这在阿根廷或津巴布韦等国家功能失调的国家中通常是真实的。Nathaniel Popper在其《数字黄金》一书中写道：

在美国，美元无缝地履行着货币的三种功能：提供交换媒介、衡量商品成本的单位以及可以储存价值的资产。而在阿根廷，虽然比索被用作交换媒介——用于日常购买——但没有人用它作为价值储存。将储蓄存在比索中相当于扔钱。所以人们将任何想储蓄的比索兑换成美元，美元比比索更能保持价值。由于比索波动如此之大，人们通常用美元来记忆价格，这提供了一个更可靠的时间度量单位。

比特币目前正从货币化的第一阶段过渡到第二阶段。在比特币从新兴价值储存转变为真正的交换媒介之前，可能还需要数年时间，而通往那里的道路仍然充满风险和不确定性。值得注意的是，同样的转变对于黄金来说花费了数个世纪。没有活着的人曾亲眼目睹一种商品的实时货币化过程（就像比特币正在进行的那样），因此关于这种货币化将采取的路径，几乎没有经验可循。

路径依赖（Path Dependence）

在货币化过程中，一种货币商品的购买力将飙升。许多人评论说，比特币购买力的增长造成了“泡沫”的表象。虽然这个词常被贬义地用来暗示比特币被严重高估，但它无意中却很贴切。所有货币商品的一个共同特征是，它们的购买力高于仅凭其使用价值所能证明的水平。事实上，许多历史上的货币根本没有使用价值。货币商品的购买力与其内在有用性所能带来的交换价值之间的差额，可以被视为“货币溢价”。随着货币商品经历货币化的各个阶段，货币溢价将增加。然而，溢价不会以直线、可预测的方式变动。正在货币化过程中的商品X可能被另一种更适合作为货币的商品Y击败，X的货币溢价可能下降或完全消失。白银的货币溢价在19世纪末几乎完全消失，当时世界各地的政府基本放弃了它作为货币的地位，转而青睐黄金。

即使没有政府干预或其他货币商品竞争等外部因素，新货币的货币溢价也不会遵循可预测的路径。经济学家Larry White指出：

[泡沫]故事的麻烦当然在于它符合任何价格路径，因此对特定的价格路径没有给出任何解释。

货币化的过程是博弈论的；每个市场参与者都试图预测其他参与者的总需求，从而预测未来的货币溢价。由于货币溢价与任何内在有用性无关，市场参与者在判断货币商品是便宜还是昂贵以及是否买入或卖出时，倾向于默认参考历史价格。当前需求与历史价格的这种联系被称为“路径依赖”，这可能是理解货币商品价格波动的最大的困惑来源。

当货币商品的购买力随着采用率的提高而上升时，市场对什么是“便宜”和“昂贵”的预期也会相应改变。同样，当货币商品价格崩盘时，预期可能转变为一种普遍信念，认为以前的价格是“非理性”或过度膨胀的。货币的路径依赖可以通过华尔街著名基金经理Josh Brown的话来说明：

我在大约2300美元的价格买入[比特币]，很快就翻倍了。然后随着价格上涨，我开始说“我不能再买了”，尽管这只是一个锚定观点，除了我最初买入的价格外没有任何依据。然后，上周由于中国对交易所的打击，价格下跌时，我开始对自己说，“哦，太好了，我希望它被杀跌，这样我可以买更多。”

事实上，“便宜”和“昂贵”的概念在涉及货币商品时基本上毫无意义。货币商品的价格并不反映其现金流或其有用性，而是衡量它在货币的各种角色中被采用的程度。

使货币的路径依赖性质更加复杂的是，市场参与者不仅仅是冷静的观察者，试图在预期货币溢价未来变动时买入或卖出，他们还充当着积极的传道者。由于不存在客观上正确的货币溢价，宣扬一种货币商品的优越属性比普通商品更有效，因为普通商品的价值最终锚定在现金流或用需求上。比特币市场参与者的宗教热情可以在各种在线论坛中观察到，拥有者在那里积极宣传比特币的好处以及通过投资可以赚取的财富。在观察比特币市场时，Leigh Drogen评论道：

你会认识到这是一种宗教——一个我们互相讲述并达成一致的故事。宗教才是我们应该考虑的采用曲线。这几乎完美——一旦有人加入，他们会告诉所有人并出去传道。然后他们的朋友加入，他们也开始传道。

虽然与宗教的比较可能给比特币披上了非理性信仰的外衣，但个人拥有者为优越的货币商品传道，以及整个社会围绕它标准化，完全是理性的。货币是所有贸易和储蓄的基础，因此采用更优越形式的货币对所有社会成员的财富创造具有巨大的乘数效应。

货币化的形状（The Shape of Monetization）

虽然没有关于货币商品在货币化过程中会遵循何种路径的先验规则，但在比特币相对简短的货币化历史中出现了一种奇特的模式。比特币的价格似乎遵循着一种幅度不断增大的分形模式，其中分形的每次迭代都符合经典的Gartner炒作周期形态。

在关于投机性比特币采用/价格理论的文章中，Michael Casey提出，不断扩大的Gartner炒作周期代表了标准S形采用曲线的各个阶段，许多变革性技术在成为社会常用技术时都遵循了这一曲线。

每个Gartner炒作周期都以对新技术的热情爆发开始，价格被该迭代中“可触及”的市场参与者推高。Gartner炒作周期中最早的买家通常对他们所投资的技术的变革性质有强烈的信念。最终，随着该周期中可触及的新参与者供应枯竭，市场达到热情的顶峰，购买行为开始由对快速利润比对基础技术更感兴趣的投机者主导。

在炒作周期达到顶峰之后，价格迅速下跌，投机狂热被绝望、公众嘲笑和一种该技术根本不具有变革性的感觉所取代。最终，价格触底并形成一个平台期，在这个平台期中，原本具有强烈信念的原始投资者与能够承受崩盘痛苦并理解技术重要性的新一批人汇合。

平台期持续较长时间，形成了Casey所说的“稳定、无聊的低点”。在平台期，公众对技术的兴趣将消退，但技术会继续发展，坚定的信仰者群体将缓慢增长。随着外部观察者认识到该技术不会消失，并且投资它可能不像周期崩盘阶段看起来那样风险巨大，一个新的基础为炒作周期的下一次迭代奠定了基础。炒作周期的下一次迭代将带来更广泛的采用者群体，且规模将大得多。

参与Gartner炒作周期某次迭代的人中，很少有人能正确预测该周期中价格会上涨到多高。价格通常会达到在周期早期阶段对大多数投资者来说似乎荒谬的水平。当周期结束时，媒体通常会将一个流行的原因归咎于崩盘。虽然所述原因（如交易所故障）可能是一个触发事件，但并非周期结束的根本原因。Gartner炒作周期结束是因为该周期中可触及的市场参与者耗尽。

具有启发性的是，黄金从20世纪70年代末到21世纪初也遵循了经典的Gartner炒作周期模式。人们可以推测，炒作周期是货币化过程中固有的社会动态。

Gartner群体（Gartner Cohorts）

自2010年第一个交易所交易价格诞生以来，比特币市场已经历了四次主要的Gartner炒作周期。现在回顾，我们可以精确识别比特币市场此前炒作周期的价格范围。我们也可以定性地识别与以前周期每次迭代相关的投资者群体。

0–1美元（2009年–2011年3月）：比特币市场的第一个炒作周期由密码学家、计算机科学家和密码朋克主导，他们已经准备好理解中本聪突破性发明的重要性，并且是确认比特币协议没有技术缺陷的先驱。

1–30美元（2011年3月–2011年7月）：第二个周期吸引了新技术的早期采用者和源源不断的受意识形态驱动的投资者，他们对无国界货币的潜力感到眼花缭乱。像Roger Ver这样的自由意志主义者被比特币所吸引，因为如果这项新兴技术被广泛采用，反体制活动将成为可能。Wences Casares，一位才华横溢且人脉广泛的连续创业者，也参与了第二个比特币炒作周期，据悉他曾向硅谷一些最杰出的技术专家和投资者布道比特币。

250–1100美元（2013年4月–2013年12月）：第三个炒作周期见证了早期散户和机构投资者的入场，他们愿意冒险通过极其复杂和危险的流动性渠道购买比特币。在此期间，市场的主要流动性来源是总部位于日本的MtGox交易所，该交易所由臭名昭著的无能且渎职的Mark Karpeles运营，他后来因在交易所倒闭中的角色而入狱。

值得观察的是，在上述炒作周期中比特币价格的上涨与流动性的增加以及投资者购买比特币的便利程度高度相关。在第一个炒作周期中，没有可用的交易所，获取比特币主要通过挖矿或与已经挖到比特币的人直接交换。在第二个炒作周期中，出现了初级的交易所，但从这些交易所获取和保管比特币对于除了最具技术头脑的投资者之外的所有人来说仍然过于复杂。即使在第三个炒作周期中，投资者将资金转移到MtGox以获取比特币仍然存在重大障碍。银行不愿与该交易所打交道，而促成转账的第三方供应商往往要么无能，要么是罪犯，或者两者兼而有之。此外，许多成功将资金转入MtGox的人最终在交易所被黑客攻击并随后关闭时面临资金损失。

直到MtGox交易所倒闭和比特币市场价格经历了两年的沉寂之后，成熟而深度的流动性来源才得以发展；例如受监管的交易所GDAX和OTC经纪商Cumberland Mining等。到2016年第四个炒作周期开始时，散户投资者相对容易购买和安全保管比特币了。

1100–19600美元？（2014年–？）：截至本文撰写时，比特币市场正在经历其第四个主要炒作周期。参与当前炒作周期的主要是Michael Casey所描述的“早期大众”中的散户和机构投资者。

随着流动性来源的深化和成熟，大型机构投资者现在有机会通过受监管的期货市场参与。受监管期货市场的可用性为比特币ETF的创建铺平了道路，这将在后续炒作周期中引入“晚期大众”和“落后者”。

虽然无法预测当前炒作周期的确切幅度，但合理推测该周期顶峰在20,000至50,000美元范围内是合理的。如果远高于这个范围，比特币将占据黄金总市值的很大一部分（按本文撰写时的价格，黄金和比特币在比特币价格约380,000美元时将具有相等的市值）。黄金市值的很大一部分来自央行的需求，而央行或主权国家不太可能参与这个特定的炒作周期。

主权国家的入场（The Entrance of Nation-States）

比特币的最终Gartner炒作周期将在主权国家开始将其作为外汇储备的一部分积累时开始。比特币目前的市值太小，大多数国家无法将其视为可行的储备资产。然而，随着私营部门兴趣的增加和比特币市值接近1万亿美元，它将具备足够的流动性供大多数国家进入市场。第一个正式将比特币纳入其储备的国家入场可能会引发其他国家争相效仿。如果比特币最终成为全球储备货币，最早采用比特币的国家将在其资产负债表中获得最大收益。不幸的是，可能是那些拥有最强行政权力的国家——如朝鲜这样的独裁国家——在积累比特币方面行动最快。西方民主国家不愿看到这些国家改善其财务状况，加上其本身行政部门的软弱，将导致它们在为储备积累比特币时犹豫不决，成为落后者。

具有巨大讽刺意味的是，美国目前是对比特币监管立场最开放的国家之一，而中国和俄罗斯则最为敌对。如果比特币取代美元成为世界储备货币，美国的地缘政治地位将面临最大的下行风险。在20世纪60年代，戴高乐批评了美国通过1944年布雷顿森林协定建立的国际货币秩序而享有的“过分的特权”。俄罗斯和中国政府尚未意识到比特币作为储备货币的地缘战略利益，目前仍专注于其可能对国内市场产生的影响。就像20世纪60年代的戴高乐曾威胁要重新建立古典金本位制以对抗美国的过分特权一样，中国和俄罗斯最终将认识到在非主权价值储存中持有大量储备头寸的好处。由于比特币挖矿能力最集中的地区在中国，中国国家在将比特币纳入其储备方面已经拥有显著优势。

美国以创新者之国为傲，硅谷是美国经济的一颗明珠。到目前为止，硅谷在很大程度上主导了与监管机构的对话，决定了应对比特币采取的立场。然而，银行业和美国联邦储备委员会终于首次意识到，如果比特币成为全球储备货币，它将对美国货币政策构成生存威胁。《华尔街日报》——众所周知是美联储的传声筒——发表了一篇关于比特币对美国货币政策构成威胁的评论：

还有另一个危险，从央行和监管机构的角度来看可能更为严重：比特币可能不会崩盘。如果加密货币中的投机狂热仅仅是被广泛用作美元替代品的前奏，它将威胁央行对货币的垄断。

在未来几年中，硅谷的企业家和创新者（将试图保持比特币免受国家控制）与银行业和央行（将竭尽全力监管比特币以保护其行业和货币发行权不被颠覆）之间将展开一场伟大的斗争。

向交换媒介的过渡（The Transition to a Medium of Exchange）

一种货币商品在被广泛估值之前，不能过渡到被普遍接受的交换媒介（货币的标准经济学定义），因为一个未被估值的商品不会在交换中被接受，这是同义反复。在被广泛估值进而成为价值储存的过程中，货币商品的购买力将飙升，从而产生放弃它用于交换的机会成本。只有当放弃价值储存的机会成本下降到足够低的水平时，它才能过渡到被普遍接受的交换媒介。

更准确地说，只有当使用它进行交换的机会成本和交易成本之和低于不使用它而完成交易的成本时，货币商品才适合作为交换媒介。

在物物交换的社会中，价值储存向交换媒介的过渡甚至可以在货币商品购买力上升时发生，因为物物交换的交易成本极高。在发达经济体中，交易成本较低，像比特币这样新兴且快速升值的价值储存可以用作交换媒介，尽管范围非常有限。一个例子是非法毒品市场，买家愿意牺牲持有比特币的机会，以最小化使用法币购买毒品的巨大风险。

然而，在发达社会中，新兴价值储存成为被普遍接受的交换媒介面临着主要的制度性障碍。国家利用税收作为保护其主权货币免受竞争性货币商品取代的有力手段。主权货币不仅享有持续的需求来源优势（因为只能用主权货币缴税），而且竞争性货币商品在以其升值后的价值进行交换时会被征税。后一种税收为使用价值储存作为交换媒介创造了显著的摩擦。

然而，对基于市场的货币商品的制约并不是它们作为被普遍接受的交换媒介的不可逾越的障碍。如果对主权货币失去信心，其价值可能在一个称为恶性通胀的过程中崩溃。当主权货币恶性通胀时，其价值首先会相对于社会上流动性最强的商品崩溃，如黄金或美元（如果可用）。当没有流动性商品可用或其供应有限时，恶性通胀的货币会相对于房地产和大宗商品等实物商品崩溃。恶性通胀的典型画面是杂货店中的所有农产品被抢购一空，因为消费者逃离其国家货币快速贬值的价值。

最终，当信心在恶性通胀期间完全丧失时，主权货币将不再被任何人接受，社会要么退回到物物交换，要么货币单位被完全取代作为交换媒介。津巴布韦元被美元取代就是这一过程的一个例子。外国货币的稀缺性和缺乏外国银行机构提供流动性使得主权货币被外国货币取代变得更加困难。

能够轻松跨境传输比特币以及不需要银行系统的特点，使比特币成为受恶性通胀困扰的人们获取的理想货币商品。在未来几年，随着法币继续遵循其历史趋势走向最终的毫无价值，比特币将成为全球储蓄逃离的越来越受欢迎的选择。当一个国家的货币被抛弃并被比特币取代时，比特币将在该社会中从价值储存转变为被普遍接受的交换媒介。Daniel Krawisz创造了“超级比特币化”一词来描述这一过程。

常见误解（Common Misconceptions）

本文很大部分内容集中在比特币的货币本质上。有了这个基础，我们现在可以解决一些关于比特币最普遍的误解。

比特币是泡沫

比特币，像所有基于市场的货币商品一样，具有货币溢价。正是这种溢价引起了对比特币是“泡沫”的常见批评。然而，所有货币商品都显示出货币溢价。事实上，正是这种溢价（超出使用需求价格的部分）是所有货币的定义性特征。换句话说，货币随时随地都是一种泡沫。矛盾的是，一种货币商品既是一种泡沫，如果它处于被用作货币的早期采用阶段，也可能被低估。

比特币波动太大

比特币的价格波动是其新生性的函数。在其存在的头几年里，比特币的行为类似于低价股，任何大买家——如Winklevoss兄弟——都可能引起价格大幅飙升。随着多年来采用率和流动性的提高，比特币的波动性已经相应下降。当比特币达到黄金的市值时，它将表现出类似的波动水平。随着比特币超越黄金的市值，其波动性将下降到适合作为广泛使用的交换媒介的水平。如前所述，比特币的货币化发生在系列Gartner炒作周期中。波动性在炒作周期的平台期最低，而在周期的顶峰和崩盘阶段最高。每个炒作周期的波动性都比前一个低，因为市场的流动性增加了。

交易费用太高

最近对比特币网络的一种批评是，传输比特币的费用增加使其不适合作为支付系统。然而，费用的增长是健康且预期的。交易费用是支付给比特币矿工以通过验证交易来保护网络的成本。矿工可以通过交易费用或区块奖励获得报酬，区块奖励是一种由当前比特币持有者承担的通货膨胀补贴。

鉴于比特币的固定供应时间表——一种使其非常适合作为价值储存的货币政策——区块奖励最终将降至零，网络最终必须由交易费用来保护。一个“低”费用的网络是一个安全性低的网络，容易受到外部审查。那些吹捧比特币替代品低费用的人，正在不自知地描述这些所谓的“山寨币”的弱点。

对比特币“高”交易费用批评的虚假根源在于认为比特币应该首先是支付系统，其次才是价值储存。我们从货币的起源中看到，这种信念是本末倒置。只有当比特币成为一个根深蒂固的价值储存时，它才适合作为交换媒介。此外，一旦交易比特币的机会成本达到适合作为交换媒介的水平，大多数交易将不会发生在比特币网络本身，而是在费用低得多的“第二层”网络上。第二层网络，如闪电网络，提供了19世纪用于转移黄金所有权的期票的现代等价物。银行使用期票是因为转移基础金条的成本远高于转移代表黄金所有权的票据。然而，与期票不同的是，闪电网络将允许以低成本转移比特币，同时几乎不需要或完全不需要信任银行等第三方。闪电网络的发展是比特币历史上一个极其重要的技术创新，其价值将在未来几年的开发和采用中变得显而易见。

竞争

作为一个开源软件协议，复制比特币的软件并模仿其网络始终是可能的。多年来，创建了许多模仿者，从像莱特币这样的山寨复制品，到像以太坊这样承诺使用分布式计算系统实现任意复杂合约安排的复杂变体。一种常见的投资批评是，当竞争对手可以轻松创建并纳入最新创新和软件功能时，比特币无法保持其价值。

这一论点中的谬误在于，多年来创建的大量比特币竞争对手缺乏该领域首个且占主导地位的技术的“网络效应”。网络效应——仅仅因为比特币已经是主导网络而带来的使用价值增加——本身就是一种特性。对于任何拥有网络效应的技术来说，它是最重要的特性。

比特币的网络效应包括其市场的流动性、拥有它的人数、维护和改进其软件及品牌知名度的开发者社区。大型投资者，包括主权国家，将寻求最具流动性的市场，以便快速进出而不影响价格。开发者将涌向拥有最高水平人才的占主导地位的开发者社区，从而强化该社区的实力。而品牌知名度是自我强化的，因为比特币的潜在竞争对手总是被放在比特币本身的语境中提及。

分叉之路（A Fork in the Road）

2017年流行的一种趋势不仅是模仿比特币的软件，而且是复制其全部历史交易记录（即区块链）。通过复制比特币截至某个时间点的区块链，然后分裂成一个新的网络——这一过程称为“分叉”——比特币的竞争对手能够解决将代币分发给庞大用户群的问题。

最重要的一次此类分叉发生在2017年8月1日，当时创建了一个名为比特币现金（BCash）的新网络。在2017年8月1日之前拥有N枚比特币的人，将同时拥有N枚比特币和N枚BCash代币。BCash支持者虽少但声音大，他们不遗余力地试图侵占比特币的品牌知名度，既通过新网络的命名，也通过一场说服比特币市场新手BCash才是“真正”比特币的运动。这些尝试基本上都失败了，这一失败反映在两个网络的市值上。然而，对于新投资者来说，仍然存在一个明显的风险：竞争对手可能克隆比特币及其区块链，并在市值上成功超越它，从而成为事实上的比特币。

从比特币和以太坊网络发生的主要分叉中可以得出一个重要规则：大部分市值将归属于拥有最高水平和最活跃开发者社区的网络。因为尽管比特币可以被视为一种新兴货币，但它也是一个基于需要维护和改进的软件的计算机网络。购买一个开发者支持很少或没有经验的网络上的代币，类似于购买一个不受微软最优秀开发者支持的微软Windows克隆版。从2017年发生的分叉历史中可以清楚地看出，最优秀、最有经验的计算机科学家和密码学家致力于为原始比特币开发，而不是为其衍生出来的日益壮大的模仿者群体。

真实风险（Real Risks）

尽管在媒体和经济学界发现的对比特币的常见批评是错位的，并且基于对有缺陷的货币理解，但投资比特币确实存在真实且重大的风险。潜在的比特币投资者在考虑投资比特币之前，应该明智地理解并权衡这些风险。

协议风险（Protocol Risk）

比特币协议及其所基于的加密原语可能被发现存在设计缺陷，或者可能随着量子计算的发展而变得不安全。如果在协议中发现漏洞，或者某种新的计算方式使得破解支撑比特币的加密技术成为可能，对比特币的信心可能会受到严重损害。在比特币发展的早期，协议风险最高，当时即使是经验丰富的密码学家也不清楚中本聪是否真的找到了拜占庭将军问题的解决方案。多年来，对比特币协议存在严重缺陷的担忧已经消散，但鉴于其技术性质，协议风险将始终存在于比特币中，即使只是一种极端风险。

交易所关闭（Exchange Shutdowns）

比特币在去中心化设计方面表现出卓越的韧性，面对各国政府多次试图监管或关闭它的努力。然而，比特币与法币交易的交易所是高度中心化的，容易受到监管和关闭的影响。没有这些交易所以及银行系统与之做生意的意愿，比特币的货币化过程将受到严重阻碍，甚至完全停止。虽然存在比特币的其他流动性来源，如场外经纪商和去中心化的买卖市场（如localbitcoins.com），但关键的价格发现过程发生在流动性最强的交易所，而所有这些交易所都是中心化的。

缓解交易所关闭风险的是司法管辖区套利。币安是一家最初在中国成立的知名交易所，在中国政府停止其在中国运营后迁至日本。各国政府也担心扼杀一个可能像互联网一样具有深远影响的新兴行业，从而将巨大的竞争优势让给其他国家。

只有全球协调一致的比特币交易所关闭才能完全停止货币化进程。比特币正在争分夺秒地变得如此广泛采用，以至于完全关闭比特币交易所变得像完全关闭互联网一样在政治上不可行。然而，这种关闭的可能性仍然是真实存在的，必须作为投资比特币的风险因素加以考虑。正如在之前关于主权国家入场的章节中所讨论的，各国政府终于开始意识到一种非主权、抗审查的数字货币对其货币政策构成的威胁。它们是否会在此威胁变成现实之前采取行动，还是一个悬而未决的问题。

可互换性（Fungibility）

比特币区块链的开放和透明特性使得国家可以将某些比特币标记为因用于被禁止活动而“被污染”。虽然比特币在协议层面的抗审查性允许这些比特币被传输，但如果出现禁止交易所或商户使用此类被污染比特币的法规，它们可能变得基本毫无价值。比特币将因此失去货币商品的关键属性之一：可互换性。

为了改善比特币的可互换性，需要在协议层面进行改进，以提高交易的隐私性。虽然在这方面有了新的发展——由Monero和Zcash等数字货币率先推出——但在比特币的效率与复杂性及其隐私性之间需要做出重大的技术权衡。能否以不损害其作为货币的其他方面有用性的方式向比特币添加隐私增强功能，仍然是一个悬而未决的问题。

结论（Conclusion）

比特币是一种新兴货币，正在从货币化的收藏品阶段过渡到价值储存阶段。作为一种非主权货币商品，它有可能在未来的某个阶段成为一种全球货币，就像19世纪古典金本位时期的黄金一样。比特币作为全球货币的采用正是比特币看涨论据的核心，中本聪早在2010年与Mike Hearn的电子邮件交流中就阐述了这一点：

如果你想象它被用于世界商业的一部分，那么全世界只有2100万枚硬币，所以每单位价值会高得多。

这一论点由才华横溢的密码学家Hal Finney——中本聪发送第一批比特币的接收者——在第一个可工作的比特币软件发布后不久更为有力地阐述了：

想象一下，比特币成功了，成为全世界使用的主导支付系统。那么这种货币的总价值应该等于世界上所有财富的总价值。我找到的当前全球家庭财富总额估计在100万亿到300万亿美元之间。按2000万枚硬币计算，每枚硬币的价值约为1000万美元。

即使比特币未能成为完全成熟的全球货币，而只是作为非主权价值储存与黄金竞争，它目前也被严重低估了。将现存地上黄金供应量的市值（约8万亿美元）映射到2100万枚比特币的最大供应量，得到的价值约为每枚比特币38万美元。正如我们在前面的章节中所看到的，对于使货币商品适合作为价值储存的属性而言，比特币在除了悠久历史以外的所有方面都优于黄金。随着时间的推移和林迪效应的发挥作用，悠久历史将不再是黄金的竞争优势。因此，预期比特币将在未来十年接近甚至超过黄金的市值并非不合理。对这一论点的一个警告是，黄金市值的很大一部分来自央行将其作为价值储存持有。比特币要实现或超过黄金的市值，主权国家的参与是必要的。西方民主国家是否会参与持有比特币尚不清楚。更有可能且不幸的是，无能的独裁政权和盗贼统治国家将成为首批进入比特币市场的国家。

即使没有主权国家参与比特币市场，比特币仍然存在看涨论据。作为一种仅由散户和机构投资者使用的非主权价值储存，比特币仍处于其采用曲线的早期——所谓的“早期大众”现在正在进入市场，而晚期大众和落后者距离入场还有数年之遥。随着散户特别是机构投资者的更广泛参与，10万到20万美元之间的价格水平是可行的。

拥有比特币是世界上几乎所有人都可以参与的少数不对称赌注之一。就像一个看涨期权一样，投资者的下行空间仅限于1倍，而潜在上行空间仍然可以高达100倍或更多。比特币是第一个真正的全球泡沫，其规模和范围只受限于世界公民保护其储蓄免受政府经济管理不善之害的愿望。事实上，比特币像凤凰一样从2008年全球金融灾难的灰烬中崛起——这场灾难正是由美联储等央行的政策所引发的。

除了比特币的财务理由之外，其作为非主权价值储存的崛起将产生深远的地缘政治后果。一种全球性的、非通胀的储备货币将迫使主权国家将其主要的融资机制从通货膨胀转向直接税收，后者在政治上远不那么受欢迎。国家的规模将会缩小，其幅度与转向以税收作为唯一融资方式的政治痛苦程度相当。此外，全球贸易将以一种满足戴高乐愿望的方式进行结算，即任何国家都不应拥有优于其他国家的特权：

我们认为，国际贸易有必要像世界大灾难之前那样，建立在一个无可争议的货币基础之上，一个不带有任何特定国家印记的基础。

50年后，那个货币基础将是比特币。