终结者的游戏：最后一轮美元危机与下一轮美元危机

「一个人是如何破产的？逐渐地，然后突然地。」

首次发布于2019年7月26日 | 最后更新于2026年4月17日。以下这篇研究论文写于美联储开始缩表（2017年10月）之前，此后未作任何修改或修订。当时，我致力于深入理解金融危机和量化宽松（QE）的影响，试图预测当美联储开始逆向操作缩表时，我们可以合理预期什么。我当时独立工作，文章的结尾是为传统宏观投资者提供如何对冲风险的建议。我没有更新这篇论文，我的核心观点也未曾改变。此外，我认为保持原样也有其价值；今天的读者拥有比我写作时更多的历史视角和知识优势。在此期间，美联储开始了初步的缩表操作，却在2019年3月发出逆转信号。我通常不喜欢那些不断调整叙事以适应新数据点的研究——这往往导致修正主义历史——这也是我选择让这篇论文保持原样的原因，不过我将在新开设的每周系列「逐渐地，然后突然地」中继续讨论这个主题。

我的观点能否经受住时间的考验？我不认为我在所有事情上都正确，但在核心论点上，我认为自己走在正确的轨道上。我在论文中指出，美联储改变方向的速度会比大多数人想象的更快。但如果我可以重写结尾，我会纳入比特币，因为实际上，这个故事结束的地方，正是比特币开始的地方。可以得出的一个关键结论是：未来更多的QE（由美联储和全球央行实施）是确定性事件，而这正是比特币存在的原因。

最后一轮和下一轮美元危机的故事

理解量化宽松的根本影响和美联储的心理（包括其局限性、缺陷和前后矛盾之处），是预测美联储下一步行动及其对金融市场影响的指南。黑天鹅事件难以预测，但事后常常被合理化，显得比实际更可预测。次贷危机在事后看来如此明显。同样地，美联储凭空创造了3.6万亿美元，增加了金融资产的美元价值，并使得美国信贷体系得以大幅扩张（从危机前到如今净增长25%）。当美联储开始收回这3.6万亿美元的「临时」宽松政策时，金融资产价值将下跌（逆向操作），信贷体系的不稳定性将重新浮现，且速度远比市场预期的要快。这一风险被误解和错误定价了。

下文各页将解释这些风险，以及为什么市场认为这次会有所不同。分析从更深入地回顾相关历史时期开始，从所谓的'大缓和'时期入手，接着评估当前经济格局，最后提出如何最好地保护财富的建议。

通向2008年大金融危机之路

在金融危机前的二十年里，美国的总债务几乎翻了五倍，从1987年的11.2万亿美元增加到2007年的52.5万亿美元。同期，名义GDP的增长远远落后于信贷的大规模扩张（尽管仍然增长了三倍），导致全系统债务/GDP比率从1987年的230%上升到2007年的360%。虽然信贷扩张是广泛的，但主要是由家庭（特别是住房抵押贷款）和金融部门推动。从1987年到2007年，这些部分的债务增长超过了整体平均水平，家庭住房抵押贷款和金融部门债务分别增长了5.8倍和8.8倍，而全系统净增长为4.7倍。

当衰退的商业周期冲击经济时，美联储激进地降低利率；自1980年代中期以来，美联储只有一种政策回应：降低利率以刺激需求。美联储非但未允许信贷体系自然重组，反而持续营造一种可以创造更多信贷的环境，使现有债务水平得以维持。尽管美联储所推动的信贷正在产生递减的回报，但美联储的答案是更多而不是更少的同一种政策。在1987年至2007年间的每次衰退中，美联储都激进地降低短期政策利率，从9%降至3%（1991年），从6%降至1%（2001年）。每个周期结束后，利率（联邦基金利率）从未达到前一个降息周期之前的水平。由于信贷体系规模更大，更多的需求已被提前消费，因此无法维持更高的维护负担。

美联储通过创造银行准备金来增加美元供应，购买美国政府证券（国债）是其主要机制。随着更多流动性注入和经济增速疲弱，美国国债作为全球无风险基准在风险调整基础上变得更具吸引力，压低了长期收益率。由于风险资产都在不同程度上以无风险利率为定价基准，且美元供应不断增加，整个经济体系的信贷成本变得更加便宜，信贷推动的扩张得以广泛持续。

1980年代的美联储新体制已确定其价格稳定使命是指令逆转商业周期——至少逆转周期的繁荣与萧条。它只有一种工具：供应更多美元以降低利率，诱导信贷扩张。尽管有间歇性衰退，名义GDP在这一时期没有出现过年度下降——这很大程度上归功于美联储快速而激进的降息。

从1950年代到1980年代，GDP和信贷以可比速度增长。但在1980年代，美联储学说的转变和稳健货币政策的背离使情况发生改变。美国全系统债务/GDP从1940年代中期到1980年代中期保持在大约1.5倍（150%）的相对稳定，但在1980年代，住房和金融部门推动的信贷扩张开启了一个二十年时期，使全系统债务/GDP飙升至近3.5倍（350%）。

在过去几十年中，个别公司和行业经历了重组，但经济作为一个整体从未被允许在信贷体系扩张过快之后进行重组。美联储通过不允许小型系统性重组，有意或无意地加剧了失衡。到2007年，经过两次衰退和两次复苏，利率比20年前低了50%。由于信贷增长大大超过GDP增长，维持膨胀的信贷水平的唯一可行方法是人为压低利率——其副产品是信贷推动的资产泡沫。

大金融危机——又名美元危机

美联储通过越来越低的利率来压制波动性的政策，实际上对未来的波动性做出了重要贡献，直接导致了「大金融危机」。讽刺的是，所谓的「大缓和」（Great Moderation）不过是「大压制」（Great Suppression）。大多数经济学家和央行官员不接受这一现实，仍然对虚假缓和的「大压制」与2008年危机之间的因果联系视而不见。

抑制波动性会降低世界的可预测性和安全性……复杂系统中人为抑制的波动性会使其变得极其脆弱，同时不表现出任何可见的风险。事实上，它们往往过于平静，表现出最小的变异性，而沉默的风险在表面之下不断累积。

塔勒布和布莱斯认为，无论是金融还是政治体系，抑制波动性使现代复杂且相互关联的系统本质上更不稳定、更脆弱。正如卢梭所言：「一点骚动给灵魂以动力，真正使物种繁荣的不是和平，而是自由。」自由伴随着不可预测的波动——没有噪音就没有自由，没有波动性就没有稳定。

就在金融危机爆发前，美国信贷体系中未偿债务总额已达53万亿美元（全系统，含公共和私营部门），而银行体系仅由3500亿美元流动性支撑——债务与现金比率约为150:1。这个不稳定的系统由隔夜和短期融资市场维系，直到一小部分交易对手在短期融资中违约，或贷款人因担心大范围资不抵债而停止提供流动性。

次贷危机只是点燃大火的火柴，而非大火本身。大火本身是一个高度杠杆化的金融体系：每一美元已被杠杆和借贷150次。当信贷收缩时，流动性价值升高，美元需求激增。消费者减少支出、增加储蓄；企业削减成本、减少投资；货币流通速度放缓，这对高度杠杆化的信贷体系是致命的。永远不会有足够的美元来偿还所有美元计价的债务。下行周期既恶毒又具有顺周期性——违约导致更多违约，信贷收缩导致更多信贷收缩。这就是美联储在2008年面临的末日场景。

即使在危机中，美联储也一再表明它并不完全理解问题或其政策回应的含义。尽管不完全理解后果，美联储仍采取了极端措施：将短期目标利率降至0%并维持七年，创造了3.6万亿美元，将资产负债表规模扩大五倍。尽管有经验证据表明激进的宽松措施未奏效，美联储的回应仍是做更多同样的事情。它推行了它自己都无法完全理解的政策，还使不稳定的53万亿美元信贷体系得以进一步扩张25%。

量化宽松的回应

尽管发生了信贷危机，信贷体系到2016年底已膨胀至66万亿美元——比危机前增加了13万亿美元。在危机后的十年里，创造的债务比1987年之前存在的全部债务还多。美联储推行这些政策是因为它别无选择。印钞（创造银行准备金）是美联储阻止恐慌或遏制全系统顺周期信贷收缩的唯一手段。美联储可能使用晦涩的术语，但事实上其实现放松货币政策目标的唯一途径就是增加货币供应量。

有一个流传的神话是，我们现在在做的事情是印钞。我们没有印钞。流通中的货币量没有变化。货币供应量没有任何显著变化。我们所做的是通过购买国债来降低利率。通过降低利率，我们希望刺激经济更快增长。

美联储确实不是在物理上印钞——它增加的是银行准备金而非流通中的货币。通过QE创造的新美元留在银行体系内并未变成实物现金。在美联储看来，QE2和QE3是关于利率目标以刺激需求，而不是解决流动性问题。

这种区别虽然微妙但至关重要：利率目标与注入流动性的区别。这说明了美联储决策的心理——QE2是「大缓和」政策的延续。2011年成为对未来的关键路标：实体经济恶化，QE被证明无效，金融体系不稳定性再次凸显。对2011年美联储会议纪要的审查显示，美联储对其原因的理解极其有限。

在QE2于2011年6月底结束后仅仅几周内，金融状况急剧恶化。美国经济放缓，欧洲主权债务危机浮现，国会债务上限陷入僵局，标普下调美国信用评级。流动性再次成为问题。美联储公开市场操作负责人指出这令人震惊——系统中已有1.6万亿美元准备金，流动性问题怎么可能出现？

萨克先生：我想指出的是，这一切都发生在系统中有1.6万亿美元准备金的情况下……短期融资利率的飙升使交易台保持警惕，可能不得不进行回购协议以保持联邦基金利率在FOMC目标范围内。这是一个非同寻常的结果，因为金融系统有大约1.6万亿美元的超额准备金。

我完全愿意接受这样一种论点：货币政策不是主要工具，这不是经济的主要问题，但尽我们所能、起到姑息作用、在我们能帮助的地方提供帮助是我们的责任——即使我们无法解决财政、结构和其他问题。

即使美联储承认其局限，它发现自己仍然深陷两个坏选项之间——做点什么或什么都不做。其选择永远是做更多同样的事。后果是短期稳定以长期可持续性为代价。2012年9月，美联储启动QE3：每月400亿美元MBS购买（无限期）。2012年12月扩大为每月850亿美元。到2014年10月结束时，美联储资产负债表从2.8万亿美元增至4.5万亿美元。

QE3真正引人注目的并非其规模，而是它揭示的美联储决策过程：尽管2011年经济再度恶化已证明QE未解决根本问题，且美联储自身成员也承认货币政策的局限性，但美联储仍认定做些什么总比什么都不做要好。它未能量化QE1和QE2为何无效，也未能解释为何QE3会不同。根本原因在于：它不知道，也无法知道。

当前不可持续的博弈状态

美联储通过其再通胀政策有效地阻止了危机前债务的自然重组。2007至2016年创造的13万亿美元净新债务中，非生产性政府债务扩张占了70%以上。国内私营部门仅创造了2.4万亿美元净新信贷，因为家庭和企业早已过度杠杆化。美联储政策的净意外后果是维持和加剧了已有的失衡。

住房市场失衡尤为明显：危机前的住房拥有率为69%，2017年为64%；拥有住房的家庭数量从7700万峰值降至7500万。劳动参与率从66.2%降至62.9%，而全美房价指数却比危机前峰值高出约3%——没有美联储购买和再投资的1.7万亿美元MBS，这可能吗？

在实体经济基本面走弱的同时，标普500和道琼斯指数均比2007年峰值高出约50%，家庭净财富比危机前增加了超过30万亿美元——全部是对美联储印钞3.6万亿美元的反应。这只能存在于宽松的金融条件下。

基本面刚刚开始因美联储政策而走弱

尽管美联储制造了3.6万亿美元，核心通胀却顽固地徘徊在1-2%。原因在于债务和杠杆。当美联储创造准备金时，其政策旨在诱导更多信贷创造。但这创造的增量信贷大多流向了政府而非私营部门，因为企业早已过度杠杆化。每一美元在系统中的杠杆率从危机前的150:1降至约30:1，但债务总额却从53万亿升至66万亿美元——仍远高于可持续水平。

接下来会发生什么——反向QE，即美联储资产负债表缩减

美联储无意中制造了一个问题，而通过不断移动球门柱使其变得更糟。如果它完全理解经济对利率的敏感程度，就不会暗示加息或讨论缩表。影子银行体系（66万亿美元）杠杆化于商业银行体系（16.2万亿美元），后者又杠杆化于美联储资产负债表（4.5万亿美元）。如果美联储收缩，所有依赖于它的资产负债表都将随之收缩。

当美联储缩减资产负债表时，银行准备金被从系统中抽走——美元供应减少，每一剩余美元变得更昂贵（利率上升）。利率上升减缓借贷和支出。不仅如此，当美联储停止对所持证券的到期收益进行再投资，长期利率上升，企业、个人和政府将减少增量长期信贷需求。同时，偿还现有贷款的美元也更少——违约增加，货币流通速度放缓，GDP下降。这将是一个急剧的负反馈循环。

大多数专家认为资产负债表缩减不会产生重大影响，理由有二：1）它将渐进而行；2）不会缩减到危机前水平（目标约2.5万亿美元）。但这种观点忽略了流通中货币增长的影响。自2007年以来，超过7150亿美元现金被从银行系统中取出——这是危机前银行体系总现金的两倍多。实际上自危机以来，银行体系经历了两次完整的「银行挤兑」。

如果美联储资产负债表减少2万亿美元（45%），银行准备金将减少约90%，系统中现金流动性从2.4万亿降至4000亿美元。而影子银行体系中66万亿美元债务将仅由4000亿美元流动性支撑——每一美元将被杠杆165倍，甚至超过危机前的150:1。

我认为很难看到资产负债表低于2.5万亿美元，2.5万亿美元到3.0万亿美元之间——这假设我们在未来5年内使资产负债表正常化并回到相当少量的准备金。

当美联储缩减资产负债表，实际利率将被推高。由于信贷体系中不可持续的杠杆率，已走弱的基本面将随着利率上升和流动性减少而进一步恶化。随着投资者从高风险资产转向国债，将产生瀑布效应：信用利差在每个环节扩大，低质量信贷越来越难获得再融资所需的流动性。

传统观点认为外国买家将填补资金缺口。现实是：外国买家在过去三年中已大幅减少国债购买，2016年更是净卖家（出售超2000亿美元）。即使外国买家增加购买，也须以牺牲其他美元资产为代价，因为整体美元流动性已在减少。

美联储将在市场恶化到一定程度后介入并逆转方向——很可能比大多数人预期的更快、更激进，以更多QE回应。市场下跌10-20%（股市）或20-30%（高收益信贷）才足以引起美联储关注。而最可能的结局是：美联储成功地在市场达到真正流动性危机前稳定局势（概率90%以上），但前提是市场已经经历了显著下跌。

「我们一直在坚定地朝着负面的方向前进……我认为我们对金融部门与实体经济之间相互作用的理解存在深层次的空白，这在过去几年中深刻影响了我们预测实体经济反应的能力，而且现在仍然如此。这是我们与整个行业共享的无知。」

这篇论文写于2017年秋天，美联储即将开始缩表之际。当时作者的结论是，美联储将比大多数人想象的更快地逆转方向。事实上，2019年3月美联储确实发出了逆转信号。而正如作者在后续反思中所言：如果可以重写结尾，他会纳入比特币——因为实际上，这个故事结束的地方，正是比特币开始的地方。未来更多的量化宽松是确定性事件，而这恰恰是比特币存在的根本原因。

「你可以在部分时间里欺骗所有人，也可以在所有时间里欺骗部分人，但你不可能在所有时间里欺骗所有人。」

下一期：比特币不是对冲工具（……比特币是伟大的去金融化）

本文表达的观点均属个人观点，不代表Unchained Capital或作者同事的立场。感谢Will Cole和Phil Geiger的审阅和宝贵反馈。